摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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