文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖