主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、200克是几两 200克是多少毫升国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回200克是几两 200克是多少毫升升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn200克是几两 200克是多少毫升)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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