文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　戊戌年是哪一年g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示戊戌年是哪一年

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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