《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提一个立一个羽念什么字供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象一个立一个羽念什么字增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健一个立一个羽念什么字持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一个立一个羽念什么字