主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，匚字旁的字有哪些，区字旁的字主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)匚字旁的字有哪些，区字旁的字证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(k匚字旁的字有哪些，区字旁的字uàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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