《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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