核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)酒红色是哪几个颜色调出来的前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰酒红色是哪几个颜色调出来的动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 酒红色是哪几个颜色调出来的