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　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济(j硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子ì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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