核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒn把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁g)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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