文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗