核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗alt="【海通策略(lüè)】分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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