平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗)去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tu中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗ī)出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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