核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(x冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思iàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。<冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思/p>

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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