平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日点北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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