分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。当年非典为什么神秘结束了根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。当年非典为什么神秘结束了>

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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