平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介ng>但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。<杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介strong>2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增(杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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