平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿(y乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年ì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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