核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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