文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)脱销什么意思啊，什么叫做脱销动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(脱销什么意思啊，什么叫做脱销de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(f脱销什么意思啊，什么叫做脱销áng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

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