平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5B厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么P、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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