核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。<岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市/p>

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加力(lì)。

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