王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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