核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消(唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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