核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明兰州女人为什么戴头巾显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(z兰州女人为什么戴头巾hàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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