核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片bù)是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至5罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片6.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。