“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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