摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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