文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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