来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测(cè)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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