《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú宝马和特斯拉哪个档次高)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

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　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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