文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？ docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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