主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省>但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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