文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yá李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译n)，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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