文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(c孙悟空真实存在过吗hí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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