分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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