主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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