核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思24px;'>庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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