文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当025是哪里的区号，025是哪里的区号查询期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但025是哪里的区号，025是哪里的区号查询由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融025是哪里的区号，025是哪里的区号查询资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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