王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下东隅已逝桑榆非晚是什么意思行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万东隅已逝桑榆非晚是什么意思元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

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