平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)一方水等于多少升，一方水等于多少升水回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù一方水等于多少升，一方水等于多少升水)，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03一方水等于多少升，一方水等于多少升水g>

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。