“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找使我不得开心颜上一句是什么房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi使我不得开心颜上一句是什么)股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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