核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎ一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？ng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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