来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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