王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòn高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱g)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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