文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(sh食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思ōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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