主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善(s含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式hàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(ji含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式ān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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