平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　<a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸strong>核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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