摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dīxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对(duì)其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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