《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)夷洲今是何地，夷洲是哪里明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高夷洲今是何地，夷洲是哪里点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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